核心观点

文章围绕“AI是否是泡沫”这一核心问题展开，作者构建了一个包含五个“指标”的实用框架，通过对经济压力、行业压力、收入增长、估值热度和资金质量这五个维度的分析，得出生成式AI目前是一场由需求驱动、资本密集的繁荣，而非泡沫，但需警惕多个压力点，若多个指标恶化则可能演变为泡沫的结论。

详细分析

1. 泡沫的定义与分析框架

 • 泡沫定义：作者将“泡沫”定义为从峰值算起股市价值下跌50%以上且低位持续至少五年，同时生产性资本投入增速大幅下滑，即价格和投资急剧飙升，估值与相关资产的前景和实际盈利能力严重背离，依赖充裕资本和诱人叙事，最终以剧烈且持久逆转告终，抹去大部分先前纸面财富。与之相对，“繁荣”虽早期估值上升、投资加速，但基本面最终会跟上，兑现乐观预期。

 • 分析框架：采用五个“指标”来衡量生成式AI与历史上各种泡沫的对比，分别是经济压力、行业压力、收入增长、估值热度和资金质量。

2. 各指标分析

 • 指标1：经济压力

    ◦ 当前状况：当下对AI的投资规模庞大，摩根士丹利预计到2029年在AI基础设施上的投入将达3万亿美元，2025年全球约有3700亿美元流入数据中心建设，其中约70%投向美国，约相当于美国GDP的0.9%，高盛预测2026年此类支出还将再增长17%，到2030年全球每年资本支出将达8000亿美元，美国约占60%，使美国该项支出达到2025年GDP的1.6%，目前生成式AI的投入勉强落在经济压力指标的绿色区域，但考虑到各方既定承诺，很快似乎就会进入黄色区域。

    ◦ 特殊因素：GPU寿命短，用于前沿应用的GPU有效寿命可能只有三年，之后就被降级去跑强度较低的任务，超大规模云公司约三分之一的资本支出正流向这些短命资产，这使得AI基础设施建设要求更苛刻，不像铁路或光纤可以服役数代人，必须在短短几年内赚回本钱。不过，较短的折旧周期可能对新进入的投资者形成财务纪律，弊端可能很快暴露，迫使企业调整或倒闭。

    ◦ 历史对比：铁路泡沫时期经济负担最重，1872年美国铁路投资曾高达GDP的约4%；1990年代后期电信泡沫的高峰投入仅接近GDP的1%，与当下情况颇为相似。

 • 指标2：行业压力

    ◦ 当前状况：生成式AI行业今年营收有望超过600亿美元，五年前几乎可忽略不计，但用约600亿美元的年收入来支撑全球约3700亿美元的数据中心资本支出，比率高达6倍，是铁路和电信泡沫时期该比率的两倍多，行业压力指标处于黄色区域，且逼近红线。

    ◦ 历史对比：铁路时代年度营收与资本支出之比在泡沫破裂年份急剧下降，1872年美国铁路扩张达到高峰时，资本支出约为当年营收的两倍；1990年代末电信泡沫中，这个比率涨到了将近四倍，而铁路和电信泡沫时期的该比率一直保持在绿色健康水平。

    ◦ 积极因素：企业客户在数据中心尚未建成前就提前锁定产能，带来惊人的收入增长，表明市场对AI数据中心算力有需求。

 • 指标3：营收增速

    ◦ 当前状况：genAI行业的营收仍在加速增长，今年genAI行业营收将增长约一倍，花旗集团预计模型层2025年的营收将增长483%；OpenAI预测到2030年其营收可保持约73%的年化增长率；摩根士丹利等分析师估计这个市场到2028年可能达到1万亿美元规模，相当于2022 - 2028年间年复合增长约122%，该指标处于绿色区域。

    ◦ 需求支撑：企业级应用对AI需求旺盛，美国约有9%的企业至少拥有一个有用的生成式AI用例，粗略估算五年内会升至75%，平均每家采用企业的用例数量也将从一个增至数百个；消费者端，美国消费者每年线上支出增长，生成式AI应用市场也有增长潜力，只需将消费者数字支出的一小部分重新分配给AI应用，就可能驱动数千亿美元的收入。

    ◦ 对比历史：铁路和电信繁荣期收入增长羸弱，铁路泡沫破灭后铁路收入同比下降，电信行业收入降幅较小，但收入增速均不如genAI行业。

 • 指标4：估值热度

    ◦ 当前状况：眼下发生在genAI身上的事情远没达到互联网泡沫程度，纳斯达克指数的市盈率约为32，仅为互联网泡沫时期的一半，更广泛的科技板块估值虽高于历史均值，但远未达到互联网泡沫的地步，和铁路泡沫时期相比，当前估值算高，但铁路泡沫以悲剧收场原因并非估值本身极端，而是收入增长停滞，genAI的收入目前依然在快速攀升，该指标判断为绿色。

    ◦ 其他指标：巴菲特指标目前处于峰值，高出长期均值两个标准差以上，但GDP在捕捉技术带来的生产力收益方面不靠谱，大型科技公司很大一部分收入来自美国以外市场，AI提升生产力可能主要体现在提高利润率上，所以该指标虽需留意，但不能很好反映数字经济新动态。

 • 指标5：资金质量

    ◦ 当前状况：如今的AI热潮看起来更稳健，微软、亚马逊等科技巨头能赚取海量现金流来建设版图，但投资需求迅猛提升，约1.5万亿美元的资金缺口需要通过债券市场和资产支持证券来填补，私募信贷预计贡献8000亿美元，数据中心资产证券化预计1500亿美元，还有一些借款人不如微软稳健，如CoreWeave公司技术性违约且经济形态不佳，目前AI的资本质量较高，但未来支出中仅有约一半预计能由超大厂商的自有现金支撑，基础可能削弱，该指标趋近绿色。

    ◦ 历史对比：铁路热潮由缺乏实力的散户投机者推动，带息债务占总资产比例高，融资链条易断裂；互联网泡沫下资金来自新入行且缺乏经验的经理人，部分公司无营收匆忙上市；电信业堆起巨额廉价债务，杠杆率翻番，收入跟不上则违约蔓延。

3. 结论与警示

 • 结论：基于五大指标判断，genAI目前仍然是一场由需求驱动、资本密集的繁荣，而非泡沫。

 • 警示：繁荣可能很快变质，需关注投资占比警戒（对AI的投资攀升至GDP的2%左右、超大厂商资本支出砍掉超过20%）、需求端预警（企业端和消费者端支出水平持续下滑、Nvidia订单积压量缩减、每投入1美元资本所带来的收入未提升至0.5 - 1.0美元区间）、估值泡沫警戒（估值逼近50 - 60倍市盈率）、内源资金枯竭（内部现金流只能覆盖不到25%的资本开支）等压力点。若五个指标中有两个进入红区，就说明泡沫确立。